［摘要］二戰后美國醫院先后經歷了政府辦衛生、內部籌資、外部融資等籌資模式。伴隨股份制醫院的出現，發行有價證券成為醫院外部性融資的主流。事實證明，適時的政策引導、成功的市場化運作給美國醫院帶來了巨大的活力。 

近些年來，伴隨臨床高新技術（斷層掃描、核磁共振成像、器官移植術、碎石術）的發展和一些高精尖儀器設備的采用以及政府對衛生投入的減弱，周轉資金不足已成為各大醫療機構開展服務項目等的首要難題。一定程度上，尋找資金已成為這些機構生存的第一要義。由此，“融資”一詞在衛生領域悄然而生。不難發現，現在中國的衛生服務機構所處的市場環境與80年代的美國是何其相似。對此，了解美國醫院的融資及其途徑對中國醫院的市場化運作不無裨益。 

一、背景材料 

二戰以后，美國國會批準通過了西爾-波頓法案(Hill-Burton Act)，該法案的大體框架便是美國公立醫院（state-owned-hospital）可以通過爭取聯邦和州政府投入、內部集資或求助于慈善機構無息借款的方式來解決資金不足的問題，法案特別強調了政府對國民的健康狀況負責。但到了20世紀70年代，由于世界經濟危機的打擊，美國聯邦和州財政已拿不出以前的力度來支持衛生事業，借債便成為非營利性醫院（not-for-profiit-hospital）和公立醫院的主要籌資方式，但是增多粥少的局面使得醫療領域內的競爭火藥味十足。到了70年代末，大量的權益性資本（proprietorial capital）涌向衛生服務領域，大規模的醫院改制紛至沓來，股份制醫院開始并迅速發展起來，并最終成為美國醫院所有制形式的主流。20世紀80年代的美國，一些規模較大的衛生服務機構進行了史無前例的財務改革，打破陳規進行外部融資（exterior-financing）的嘗試，為了迅速籌集資金，于是一些衛生服務組織開始發行有價證券。至此，西爾-波頓法案框架內的融資模式徹底解體。 

二、外部融資 

外部融資是指組織從其本身以外的其他個人、機構或者渠道籌集、獲取資金的一種商業行為。外部融資的對象有自然人、企業、投資公司以及官方機構等，統稱為投資者。在美國最常用的外部融資方式莫過于發行有價證券。通過發行證券的途徑進行融資有多種方式，其中每種方式都能為組織籌集資金，且都有自己一整套完整的資產負債登記方法及紅利發放方法。具體說來，外部融資的途徑可以大致分為權益性融資和債務性融資。前者又可細化為通過發行普通股（common stocks）和優先股(preferred stocks)進行融資，而后者又根據證券發行方的所有制不同，而細化為發行免稅收入債券(tax exempt revenue bonds)和普通債券（common bonds）融資。 

2.1權益性融資 

西爾-波頓法案解體之后，在美國，股份制醫院（investor-owned organization）雨后春筍般的發展起來。股份制醫院可以通過發行權益性證券的方式進行外部融資，與此同時必須承擔相應的債務責任。股份制醫院發行的權益性證券有普通股和優先股之分。從現金流意義上來講，發行普通股，醫院無需支付年終紅利，因此，醫院承擔的債務責任最小。普通股的債券持有人是醫院的最終所有者，享有醫院的剩余財產所有權，即當醫院償清其他債權人的債務后，股東享有對剩余資產的所有權。盡管發行普通股在現金流動方面風險較小，但是這種方式容易分解醫院的所有權，加之股東過于強調期望收益，容易弱化管理層對醫院控制力。另外，與其他融資方式相比，普通股的發行也往往需要注入較大的資本成本。但相對來說，由于普通股的發行無需支付年終紅利，因此，股票發行過程中發生的的成本支出也較容易彌合。股票發行之后，股東與組織的債權人一同占有整個組織的全部資產，即當組織陷入債務危機后，債權人首先享有對組織全部財產的優先占有權（但很少獲得全額補償），而后由股東分配全部的剩余資產。綜上所述，對投資人來講，投資普通股存在一定的風險，并且不享有優先占有權，而同時他們又想獲得高于組織債權人的收益，因此，就會出現這樣一種情況：當股東感到自己的收益難以保證時，他們就會出售手中的證券來避免或減小這種風險，而這就形成了最原始的股票交易。 

優先股是指較之普通股有分紅優先權(senior)的證券，在分紅時，優先股的收益必須優先得到保障。認購優先股，股份制醫院每年都會支付給債券股東一筆固定的收益。通常說來，優先股的上市和流通價格要遠遠高于普通股，發行量小于普通股的發行量。當優先股收益得到合理分配后，股東一般不再享有投票表決權。從嚴格的法律意義上講，組織支付給股東的現金既不是債務也不是一種簡單的利息，而是一種純粹的紅利。因此，對營利性醫院（for-profit-hospital）(納稅公司)來說，發行優先股是一種理想的融資方式，這可以避免公司繳納巨額（繳納的稅金隨著發行方占有所有權比重的不同而不同）稅金。對同一所股份制醫院的股票來說，認購優先股的風險要小于購買普通股的風險；與債務性融資相比，發行優先股的風險要大于債務融資的風險，但由于優先股所得的收益不用交稅，故發行優先股的資本成本要遠遠小于債務融資的資本成本。 

2.2債務性融資 

無論是非營利性醫院還是股份制醫院都可以通過借債的形式進行融資。非營利性組織由于受到所有權以及國家政策的約束，它的外部融資往往受到諸多限制，所以通常只能通過借債的形式籌集資金。與權益性融資相比，進行債務融資的優點是不會影響到醫院的所有權，醫院只是按照借款合同（或債券信用協議）規定定期支付給債權人一定的利息罷了。因此，股份制醫院往往也更傾向于債務融資。債務融資中，債權人的收益往往優先于權益債券股東的收益。 

在美國衛生服務領域中，聯邦政府部門/州政府部門和非營利性醫院還可以通過發行免稅收入債券的方式來籌集資金。在美國的50個州中，政府的下屬融資機構可以（州一級以及市級、縣級融資機構，也可以是特定醫療部門）發行免稅收入債券，這種債券的股息性收益通常由特定非營利性醫院或公共產品提供者的收入作擔保。這種債券的股息收益受到諸多條條框框的監管和規范，但是無須繳納聯邦政府收入所得稅。在美國大多數州，只要這種債券只在本州內部發行并且股東屬于本州居民，那么通常該股東的債券收益也不用繳納本州的個人收入所得稅。 

由于免稅收入債券的收益無須繳納收入所得稅，因而與納稅性債券相比，投資者更傾向于這種債券。免稅收入債券利率與普通債券（rm）的收益率換算平衡式為： 

rm = rc（1—TP） 

其中，rc是相同等級債券（相同的到期時間、流動能力和風險）的收益率，Tp是地方債券投資者的邊際稅率。在確定發行納稅債券（要么通過發行納稅債券來融資，要么通過銀行貸款融資）之前，聯邦政府部門/州政府部門、非營利性醫院總是想方設法，盡可能爭取這種免稅收入債券的發行機會。 

2.3債券的資信程度 

在獲取收益時，并不是所有的債券股東都具有相同的獲利優先權。信用債券(debentures)的資信程度最差，這種債券的發行無需任何的資產擔保。抵押債券(mortgage bonds)是組織用特定的財產作擔保所發行的債券。抵押債券與信用債券相比，前者對債券收益的優先權要高于后者。 

政府或非營利性醫院發行的債券通常以政府機構（普通責任債券(general obligations bonds)）信譽作擔保，即這種證券的收益要以發行者的稅收能力為擔保。而在另一方面，醫院收入債券(hospital revenue bonds)則單純以債券發行醫院的收入為擔保。與醫院收入債券相比，對股東來講，普通責任債券的風險較小，但對證券發行方來講，普通責任債券的風險較大。 

三、政府政策 

美國聯邦政府注意到籌資模式的變化并及時制定政策來簡化融資手續以及權益資本的配置程序。首先是允許州及地方各級政府代表私立衛生服務組織通過發行免稅債券的形式來籌集資金；繼而鼓勵非營利性醫院通過發行醫院收益債券（發行的債券完全由醫院的收益作擔保）的形式進行融資；對股份制醫院，則可以發行日趨公司化的免稅債券進行融資，并在1986年聯邦稅案改革時明確規定：聯邦政府對股份制醫院發行公司化債券不再加以任何限制。當然，在日常交易中，不少股份制醫院依然通過發行醫院收益債券的形式進行融資活動。 

通過發行免稅長期債券的形式籌集資金在多方面有助于衛生服務領域內資本市場的形成。假設評級為AA的公司債券的到期收益為rC（下標C代表公司債券）。如果所發行的股票的票面價格相等，rc也是該債券的年票面收益率（見第9章）。對投資者來將，票面價值代表的僅是稅前收入，而獲得的實際收益應是：rC×（1－TP），其中，TP是指個人所得稅稅率。 

聯邦政府法律規定：免稅債券持有人不用繳納任何稅收而全額占有分配的收益。即rC×（1－TP）是投資者投資于評級為AA的醫院收益債券的收入的最低限額。只要個人稅率大于0，這種免稅債券融資方式就有助于衛生服務領域資本市場的形成。對非營利性醫院來講，真正意義上的債務成本也即是： 

rD, N-F-P = rC ×（1－TP） 

在資本市場上，究竟是非營利性醫院還是股份制醫院有優勢，要取決于個人稅率和債券收益率的關系。二者在作比較時要考慮到：國家政策在很大程度上削減了衛生服務提供者的債務成本，并且在很大程度上變相鼓勵某些醫院發行長期債券，購進大宗實物資本和采用高精尖儀器設備。 

債券發行過程中發生的成本十分昂貴，特別是發行額較小時，種類蕪雜的各種費用（不會改變債券發行的數量）將會占據很大的份額。因而，大多數規模較小的組織不會通過發行這種免稅債券的形式融資，轉而依靠銀行借款，而