2011年打好基本功,凈利預增35%表現不差。2011年的費用攤銷較多主要是:2011年上市費用;2011年上半年公司新建190多人的基藥隊伍,下半年新建的幾十人的醫療器械配送隊伍;北方十三省市區輝瑞產品代理業務。扣除這些投入較多的費用,公司的實際業績遠不止35%,這恰恰是打好基本功的時機,我們認為2012的表現不會比2011年差。
    我們認為:2012年公司高端醫療市場穩健增長、基藥配送、醫療器械配送大展拳腳,并購預期增強。
    高端醫療市場收入保持30%以上增速。高端醫療市場占收入比超過80%,是公司業績基石,2009~2010年收入同比增長37.4%、38.1%,我們預計2011年增速接近35%。公司對山東省規模以上醫院的覆蓋率已達到97%以上,位居山東省內第一,議價能力強,未來仍將保持30%以上增速。
    基藥配送業務爆發增長。公司具有210多人的基藥隊伍,覆蓋142個區縣,配送產品數量占到中標產品的97%。2011年5月開始國家基本藥物配送,7月開始省增補配送,全年山東省基藥配送規模達十幾億,瑞康占比超過12%。
    國家大力推進基藥戰略,我們預計2012年山東省基藥配送規模超過40億,瑞康基藥配送占比份額20%。
    并購預期增強。瑞康醫藥在《山東省基層醫療衛生機構基本藥物配送信息公示》(第一~四期)中,配送指標遙遙領先于其他企業。從四期公示中看出,業務逐漸向前面的龍頭企業集中,380多家企業中94%的企業覆蓋的縣市區數低于家20家,處于生死邊緣,基藥流通“扁平化”趨勢,帶來并購預期增強。
    維持“審慎推薦-A”投資評級:2012年公司高端醫療市場穩健增長、基藥配送、醫療器械配送大展拳腳,并購預期增強,輝瑞代理業務穩步進行。由于11年業績低于我們預期,下調11-13EPS至0.9、1.23、1.62元,對應PE26、19、14倍,維持“審慎推薦-A”投資評級。
    風險提示:基藥配送、醫療器械配送、輝瑞代理業務低于預期。